王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便(biàn)宜到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhō数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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